文財信國際經(jīng)濟(jì)研究院

伍超明/胡文艷

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正文

事件：8月17日晚，中國人民銀行發(fā)布《2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱“報告”）。對于其中透露的重點信息，我們解讀如下：

投資要點

8月17日晚，央行發(fā)布《2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》，作出外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行也面臨新的困難挑戰(zhàn)，但通脹有望從低位觸底緩慢回升的基本面判斷，預(yù)計下一階段寬松加力已在路上，降準(zhǔn)、降存款利率概率偏大，不排除房地產(chǎn)等領(lǐng)域創(chuàng)設(shè)一些新結(jié)構(gòu)性的工具，甚至多次降息的可能。此外，報告延續(xù)政治局會議對房地產(chǎn)的提法，金融對地產(chǎn)的支持力度有望明顯加大；同時針對匯率問題，央行堅持“以我為主兼顧內(nèi)外均衡”的政策立場，但也強(qiáng)調(diào)有充足的工具箱堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險；對于風(fēng)險化解，報告提出“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作”，預(yù)計地方政府一攬子化債方案有望加快出臺。

一、經(jīng)濟(jì)形勢：外部風(fēng)險沖擊未消，國內(nèi)面臨新的困難挑戰(zhàn)

對于經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，報告基本延續(xù)7月政治局會議表述，認(rèn)為“當(dāng)前外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行也面臨新的困難挑戰(zhàn)”，較一季度貨幣政策執(zhí)行報告“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解”、“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足”等提法（見表1），對當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行面臨的問題擔(dān)憂明顯增加。

具體看，國際環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻：一是指國際政治形勢依舊嚴(yán)峻，地緣博弈持續(xù)緊張，世界經(jīng)濟(jì)逆全球化風(fēng)險上升，我國面臨的外部打壓遏制風(fēng)險趨于上行；二是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本輪加息對全球經(jīng)濟(jì)金融的累積效應(yīng)還將持續(xù)顯現(xiàn)，金融市場不確定性和避險情緒依舊存在，全球流動性收緊的風(fēng)險可能進(jìn)一步向新興市場經(jīng)濟(jì)體溢出；三是受通脹下行緩慢，而勞動力市場表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁的影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策不確定性上升，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能減弱。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運行面臨新的困難挑戰(zhàn)主要體現(xiàn)在：一是國內(nèi)需求不足矛盾依舊突出，如消費端居民收入預(yù)期不穩(wěn)，消費恢復(fù)還需時間，投資端民間投資信心不足，1-7月份民間固定資產(chǎn)投資同比下降0.5%，低于全部投資3.9個百分點。二是一些企業(yè)經(jīng)營困難，如1-6月份規(guī)上制造業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本達(dá)到近九年來最高水平，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤同比降幅仍在10%以上，小型企業(yè)PMI仍處在50%臨界值下方且大幅低于大型企業(yè)PMI。三是重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，主要體現(xiàn)為地方財政收支平衡壓力加大、部分房地產(chǎn)企業(yè)尤其是民營房企風(fēng)險或進(jìn)一步暴露、高風(fēng)險中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險增多。四是世界經(jīng)濟(jì)逆全球化風(fēng)險上升疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，部分行業(yè)存在生產(chǎn)線外遷現(xiàn)象。

二、通脹形勢：年內(nèi)最低點已過，未來有望穩(wěn)步恢復(fù)

對于物價的判斷，報告主要傳遞出三方面的信號：

一是強(qiáng)調(diào)國內(nèi)當(dāng)前沒有通縮，下半年也不會有通縮，并態(tài)度鮮明地剔除物價有望觸底回升。央行預(yù)計8 月開始CPI 有望逐步回升，全年呈U型走勢；PPI 同比已于7 月觸底反彈，未來降幅還將趨于收斂。根據(jù)我們的判斷，預(yù)計年內(nèi)通脹底已過，PPI已于6月見底，此后降幅將逐漸收窄；7月CPI為年內(nèi)唯一負(fù)值，隨后將步入回升通道，全年無通縮風(fēng)險。總體上，國內(nèi)通脹大概率呈現(xiàn)出由低位緩慢修復(fù)的特征。

二是報告指出需求不足不利于物價穩(wěn)定，提出未來政策將加力推動物價和需求恢復(fù)。如報告首次提及“發(fā)揮好金融在促消費、穩(wěn)投資、擴(kuò)內(nèi)需中的積極作用，保持物價水平基本穩(wěn)定”，反映出物價低迷是需求不足、信心不穩(wěn)的體現(xiàn)，未來政策將著力提振需求與信心，推動物價回歸常態(tài)水平。

三是對于海外通脹的判斷，報告認(rèn)為外部主要經(jīng)濟(jì)體通脹壓力總體緩解，但通脹下降速度仍相對較慢，未來通脹回落過程可能還會較為曲折。

三、下一階段貨幣政策：寬松加力已在路上，降準(zhǔn)降息仍有空間

面對新的困難挑戰(zhàn)較多、物價低位緩慢回升的經(jīng)濟(jì)基本面，對于下一階段貨幣政策，報告重提“加大宏觀政策調(diào)控力度”、“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，并刪去一季度報告中“搞好跨周期調(diào)節(jié)”的表述；同時指出政策目標(biāo)由一季度的“三個兼顧”（兼顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡），變?yōu)椤安粩嗤苿咏?jīng)濟(jì)運行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強(qiáng)、社會預(yù)期持續(xù)改善、風(fēng)險隱患持續(xù)化解”。反映出兩點信號：一是未來貨幣寬松加力的指向明確；二是當(dāng)前政策重心已轉(zhuǎn)向全力穩(wěn)增長、提信心和化風(fēng)險。預(yù)計貨幣政策將在以下幾方面加力：

一是流動性方面，降準(zhǔn)值得期待。如報告新增“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕”，意味著央行貨幣政策工具箱已重新打開；同時面對二季度以來國內(nèi)信貸增速持續(xù)回落，報告提出“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，意味著下半年穩(wěn)定信貸、提振有效融資需求訴求仍偏強(qiáng)。降準(zhǔn)既有利于為銀行釋放長期低成本資金，緩解流動性約束，提高其信貸供給意愿與能力，又能提振信心、改善預(yù)期增加信貸需求。

二是價格方面，實體降成本仍有空間。本次報告明確指出要“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”，與一季度報告“保持利率水平合理適度”提法相比，推動實體降成本的意愿明顯更強(qiáng)。6月份國內(nèi)一般貸款加權(quán)平均利率、個人住房貸款加權(quán)平均利率分別為4.48%和4.11%，分別較一季度小幅回落5BP和3BP，均已處于歷史偏低水平（見圖1）。預(yù)計隨著6月、8月降息落地后，企業(yè)和居民融資成本下行空間有望進(jìn)一步打開，或迎來較大幅度的回落，其中為推動房地產(chǎn)市場企穩(wěn)發(fā)展，預(yù)計個人住房貸款利率下調(diào)幅度有望更大。此外，當(dāng)前實體需求不足，房地產(chǎn)仍在探底、民企投資信心不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，若后續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)持續(xù)不及預(yù)期，不排除多次降息的可能性。

三是結(jié)構(gòu)性政策方面，預(yù)計地產(chǎn)等領(lǐng)域有望再創(chuàng)設(shè)一些新的工具。與一季度央行更強(qiáng)調(diào)落實存量結(jié)構(gòu)性政策工具為主相比，本次報告提出“繼續(xù)實施好存續(xù)工具，對結(jié)構(gòu)性矛盾突出領(lǐng)域延續(xù)實施期限”，“必要時還可再創(chuàng)設(shè)新工具”，意味著結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具總體方向也是加力。對于具體支持領(lǐng)域，報告在專欄3中首次明確了結(jié)構(gòu)性工具創(chuàng)設(shè)、延續(xù)或退出的考量因素，并指出“進(jìn)”的方面主要是服務(wù)好高質(zhì)量發(fā)展，包括普惠金融、綠色科技金融、支撐房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展等三個領(lǐng)域。目前來看國內(nèi)政策對于小微、綠色低碳、科技創(chuàng)新等的支持均較為有力，但房地產(chǎn)市場的資金收縮較快，如2023年上半年國內(nèi)新增人民幣貸款中僅有1%流向了房地產(chǎn)領(lǐng)域，而流向小微、綠色、科技領(lǐng)域的信貸占比持續(xù)攀升（見圖2）。預(yù)計未來政策對房地產(chǎn)這一結(jié)構(gòu)性矛盾突出領(lǐng)域的支持力度有望明顯加大，不排除再創(chuàng)設(shè)一些新的增量結(jié)構(gòu)性工具。

四是存款利率也有望繼續(xù)下調(diào)。報告在專欄2《合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平》中指出，“商業(yè)銀行維持穩(wěn)健經(jīng)營、防范金融風(fēng)險，需保持合理利潤和凈息差水平”。但目前我國商業(yè)銀行凈息差（2023Q1為1.74%）已降至自律監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)1.8%的下方，未來隨著存量個人住房貸款利率下調(diào)、實體綜合融資成本繼續(xù)穩(wěn)中有降，銀行面臨的凈息差壓力將進(jìn)一步加大，既會制約其持續(xù)服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，也會導(dǎo)致其面對信貸風(fēng)險暴露沒有足夠的風(fēng)險緩沖。因此，為保證商業(yè)銀行合理的凈息差水平，預(yù)計隨著銀行資產(chǎn)端實體融資成本下行，其負(fù)債端存款利率下調(diào)的概率也偏大。

四、房地產(chǎn)：延續(xù)政治局會議提法，積極調(diào)整優(yōu)化相關(guān)政策

對于房地產(chǎn)的表態(tài)，報告與7月政治局的提法一脈相承，刪除了一季度貨幣政策執(zhí)行報告中“房住不炒”相關(guān)表述，新增要“適應(yīng)房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”，定調(diào)明顯更加積極。對于下一步地產(chǎn)松綁的方向，可以從兩方面去理解：一是報告已明確指出的，供給端落實好“金融16 條”，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度，延續(xù)實施保交樓貸款支持計劃至2024 年5 月末，穩(wěn)步推進(jìn)租賃住房貸款支持計劃在試點城市落地等等。二是報告籠統(tǒng)提及“因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性需求”，當(dāng)前市場對需求端在過去過熱階段所面臨的諸多限制性措施松綁充滿期待，預(yù)計未來認(rèn)房認(rèn)貸、限購限售等政策有望加快放開，降低首付比例、下調(diào)房貸利率等政策也有望擇時出臺。

五、匯率：堅持以我為主，但堅決防范超調(diào)風(fēng)險

本次報告對于匯率相關(guān)的表述著墨較多、變化較大，具體而言，向市場傳遞出兩方面的信號：

一是報告堅持強(qiáng)調(diào)“以我為主兼顧內(nèi)外均衡”的政策立場，表明在“穩(wěn)增長”和“穩(wěn)匯率”抉擇中，當(dāng)前穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需被置于更優(yōu)先位置。二季度以來面對國內(nèi)需求不足和人民幣匯率貶值壓力上升的局面，央行6月、8月連續(xù)兩次降息，便是以我為主的充分體現(xiàn)。此外，在專欄4中，央行也明確表示，“人民幣匯率反映人民幣與其他貨幣的比價關(guān)系，受內(nèi)外部多種因素影響，短期不確定性大，也測不準(zhǔn)，但長期根本上取決于經(jīng)濟(jì)基本面”，意味著保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定不失速，是匯率長期穩(wěn)定的重要前提條件。

二是高度重視近期匯率的高波動特征，強(qiáng)調(diào)必要時堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險。如本次報告刪去了一季度“增強(qiáng)匯率彈性”提法，并新增“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，用好各項調(diào)控儲備工具，調(diào)節(jié)外匯市場供求，必要是對市場順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，堅決防范匯率超調(diào)風(fēng)險”等表述。這反映出面對近期匯率波動較大的特征，央行高度重視，同時也強(qiáng)調(diào)其有充足的政策工具儲備，有信心、有條件、有能力維護(hù)外匯市場平穩(wěn)運行，不排除未來央行將通過調(diào)整外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金以及存款準(zhǔn)備金率、增加逆周期因子使用等方式，引導(dǎo)匯率預(yù)期，防止匯率大起大落。

六、風(fēng)險化解：緊迫性提升，加大金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解

對于風(fēng)險防范化解相關(guān)提法，兩方面值得關(guān)注：一是本次報告提出要“強(qiáng)化風(fēng)險防范化解”，相比一季度報告“加強(qiáng)風(fēng)險防范化解”的表述，反映出風(fēng)險化解的力度明顯更強(qiáng)、緊迫性提升。二是對于風(fēng)險化解的具體方向，與以往表述相對籠統(tǒng)相比，本次報告首次明確“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險化解工作”，同時強(qiáng)調(diào)“構(gòu)建分級分段的銀行風(fēng)險檢測、預(yù)警和硬約束早期糾正工作框架”、“穩(wěn)步推動高風(fēng)險中小金融機(jī)構(gòu)改革化險”。這意味著，一方面受經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大，尤其是房地產(chǎn)市場深度調(diào)整導(dǎo)致土地收入下行等的影響，地方政府債務(wù)償還風(fēng)險明顯加劇，部分企業(yè)違約風(fēng)險增加并向金融部門傳導(dǎo)；另一方面預(yù)計地方政府一攬子化債方案有望加快出臺，貨幣政策將從流動性和利率兩個層面為此創(chuàng)造適宜的寬松環(huán)境，預(yù)計債務(wù)置換、金融機(jī)構(gòu)貸款展期、地方政府出讓持有股權(quán)等償還債務(wù)的化險路徑均值得期待。